AKW-Debatte (3): Wie genau machen Subventionen ein AKW möglich? Eine Einführung in die Projektfinanzierung
In der aktuellen Debatte um die Aufhebung des AKW-Neubauverbots hört man ständig, dass es Subventionen brauche, um ein neues Kernkraftwerk «investierbar» und «finanzierbar» zu machen. Aber was bedeutet das genau? Und wie genau wirken die unterschiedlichen Subventionsinstrumente auf die Investierbarkeit und Finanzierbarkeit eines solchen Vorhabens?
Was heisst «investierbar» und «finanzierbar»?
Jedes Energieprojekt wird durch zwei Arten von Finanzkapital ermöglicht. Die erste nennt sich Eigenkapital, das meist durch den Verkauf von Aktien aufgebracht wird. Das Zweite nennt sich Fremdkapital und wird meist durch Kredite (z.B. von Banken) beschafft.
Wer diese Gelder zur Verfügung stellt, wird landläufig als Investor bezeichnet. Der Begriff «Investor» wird oft etwas unscharf verwendet und bezieht sich meist nur auf die Eigentümer, d.h. auf die Aktionäre bzw. die Eigenkapitalgeber. «Investierbar» heisst also, dass man genügend Investoren findet, die Eigenkapital zur Verfügung stellen.
Technisch gesehen gilt ein Fremdkapitalgeber aber auch als Investor; trotzdem spricht man im Zusammenhang mit Fremdkapital häufig von «finanzieren». Entsprechend bedeutet «finanzierbar», dass man genügend Fremdkapitalgeber findet.
Eigenkapital und Fremdkapital müssen zusammen 100% des für ein neues AKW benötigten Finanzkapitals abdecken. Wie genau die prozentuale Aufteilung zwischen den beiden aussieht, hängt vom finanziellen Risiko des Projekts ab. Grundsätzlich gilt: Je geringer das Risiko, desto höher der Anteil an Fremdkapital.
Weshalb ist das so? Weil es für die Eigentümer in der Regel attraktiv ist, den Fremdkapitalanteil möglichst zu maximieren, da Fremdkapital «günstiger» als Eigenkapital ist. Mit anderen Worten: Je höher der Anteil von Fremdkapital, desto höher die Eigenkapitalrendite.
Die Fremdkapitalgeber wollen aber vor allem eines: die Gewissheit, dass ihre Kredite «bedient» werden. Darunter versteht man zwei Dinge: die sukzessive Abzahlung des Kreditbetrags (Amortisation) sowie die Zahlung der Zinsen für den noch ausstehenden Kreditbetrag—genau wie bei einer Hypothek.
Amortisation und Zinszahlungen erfolgen laufend. Dazu werden die Gewinne aus dem Betrieb des AKW (EBITDA) verwendet, sprich: der Unterschied zwischen den Verkaufserlösen (Stromproduktion x Strompreis) und den Betriebskosten (Personal, Versicherungsprämien, Rohstoffe etc.). Wenn am Ende des Betriebsjahres ein positiver Betriebsgewinn (EBITDA) verzeichnet werden kann, wird dieser auf drei Arten verwendet:
Zinsen und Amortisation der Kredite im Rahmen dessen, was vereinbart wurde (oder wirtschaftlich sinnvoll ist)
Rückstellungen (eine Art «Sparen» für schlechte Zeiten)
Auszahlungen an die Aktionäre (sogenannte Dividenden)
Aus dieser Logik lassen sich nun die Begriffe «investierbar» und «finanzierbar» definieren:
Ein AKW ist investierbar (d.h., es verfügt über ausreichend Eigenkapital), wenn die erwarteten künftigen Betriebsgewinne hohe Dividenden abwerfen, sodass es sich als attraktive Anlage erweist.
Ein AKW ist finanzierbar (d.h., es verfügt über genügend Fremdkapital), wenn die erwarteten künftigen Betriebsgewinne mit angemessener Sicherheit ausreichen, um das Fremdkapital vollständig zu bedienen.
Diese Definitionen bedingen aber eine Erläuterung der kursiv formatierten Schlüsselbegriffe:
Erwartet (Betriebsgewinne): Vor Beginn eines jeden Energieprojekts wird ein Finanzmodell erstellt, das eine Reihe von finanziellen Schlüsselparametern abbildet: Investitionskosten (CapEX), Umsatzabschätzungen (die Vorhersagen zu Produktionsmengen und Verkaufspreisen des Stroms bedingen), Betriebskosten, Finanzierungskosten, etc. Daraus lassen sich für jedes Jahr der Projektdauer Bilanz, Erfolgsrechnung und Finanzflussrechnung («Cash Flow Statement») erstellen. Daraus lassen sich dann die erwarteten Betriebsgewinne sowie die erwarteten Renditen für Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber ermitteln.
Attraktiv (Dividende): Die von Investoren verlangte Rendite auf dem Eigenkapital (d.h. das Verhältnis zwischen der Höhe des Eigenkapitals und der ausbezahlten Dividenden) bemisst sich an der Art und dem Risiko des Projekts. Ein Projekt gilt als risikoreicher, je höher die Unsicherheit der Dividendenauszahlung ist. Je höher diese Unsicherheit ist, desto grösser müssen die Dividendenzahlungen im Erfolgsfall sein. Dabei ist entscheidend, welche anderen Anlagemöglichkeiten den Investoren zur Verfügung stehen, sei es bei anderen Energieprojekten oder im Kapitalmarkt generell (Opportunitätskosten).
Angemessen (Sicherheit für Kreditgeber): Die Bereitschaft von Fremdkapitalgebern, ein Projekt zu finanzieren, bemisst sich am Verhältnis zwischen den jährlich zu erwartenden Betriebsgewinnen (EBITDA) und der Höhe des benötigten Fremdkapitals. Da das Fremdkapital aus den Betriebsgewinnen bedient wird, gilt: Je höher das Verhältnis zwischen Betriebsgewinnen und Fremdkapital, desto sicherer die Kreditvergabe. An dieser Sicherheit hängt dann auch die Frage, wie hoch der Zins ist, der von der AKW-Betreiberin zu zahlen ist: Je sicherer die Kreditvergabe, desto tiefer der Zins, den die Fremdkapitalgeber verlangen (und desto höher die Dividenden, die den Eigenkapitalgebern ausbezahlt werden können).
Wie wirken Subventionen auf Investier- und Finanzierbarkeit?
Aus diesen Zusammenhängen lässt sich nun aufzeigen, wie verschiedene Subventionsmechanismen ein AKW-Projekt «investierbarer» und «finanzierbarer» machen:
Eine Garantie des Strompreises (z.B. durch das Modell der gleitenden Marktprämie oder «Contracts for Difference») hat zwei Effekte. Einerseits hebt sie die künftigen Betriebsgewinne auf ein Niveau, das den Fremdkapitalgebern eine angemessene (erwartete) Sicherheit und den Eigenkapitalgebern eine angemessene (erwartete) Rendite verschafft. Andererseits reduziert sie die Variabilität der künftigen Betriebsgewinne, wodurch die Anlage als sicherer (im finanziellen Sinn) gilt. Die tatsächlich zu erreichenden künftigen Betriebsgewinne hängen somit nicht mehr vom Strompreis ab, sondern nur noch von zwei Faktoren: der Auslastung («Load Factor») der Anlage sowie den Betriebskosten. Beide Faktoren gelten als besser planbar als der Strompreis.
Eine Bürgschaft des Staats für das Fremdkapital—d.h., wenn die AKW-Betreiberin ihre Kredite nicht mehr bedienen kann, springt die Bundeskasse ein—erhöht die Sicherheit für Fremdkapitalgeber. Dies hat zwei Effekte: (i) Die Bereitschaft, Fremdkapital zur Verfügung zu stellen, steigt; (ii) die von den Fremdkapitalgebern verlangten Zinsen—und damit die Finanzierungskosten für das Projekt—sinken.
Eine Defizitgarantie beim Bau würde eine weitere Unsicherheitsquelle eliminieren: Baukostenüberschreitungen (wie sie in anderen europäischen Projekten der jüngsten Vergangenheit massiv vorgekommen sind), die sonst von Eigenkapitalgebern getragen werden müssten.
Welche Subventionskategorien sind sinnvoll?
Die Schweiz ist ein reiches Land mit einem starken Finanzplatz. Es gäbe deshalb mehr als genug Geld, um die Eigen- und Fremdkapitalbedürfnisse eines neuen AKWs abzudecken. Der Bund wird sich (u.a. auch aus ordnungspolitischen Gründen) deshalb wohl nicht selbst mit Eigen- und Fremdkapital an einem neuen AKW beteiligen, sondern sich darauf beschränken, das Risikoprofil eines AKW-Neubaus so zu reduzieren, dass das Projekt für Dritte (v.a. Stromkonzerne und Banken) investier- und finanzierbar wird.
Der grösste Hebel hierfür liegt bei den beiden grössten Unsicherheitsquellen: den Baukosten und den Strompreisen. Wenn es dem Bund gelingt, die mit diesen Unsicherheitsquellen verbundenen finanziellen Risiken in genügend hohem Masse von den künftigen AKW-Investoren zu anderen Risikoträgern (z.B. dem Bund oder den Stromkonsumenten) zu transferieren, würde dem Vorhaben zumindest aus finanzieller Sicht nichts mehr im Weg stehen.
Débat sur les centrales nucléaires (3) : dans quelle mesure les subventions permettent-elles la construction d’une centrale nucléaire ? Une introduction au financement de projet.
Dans le débat actuel sur la levée de l’interdiction de construire de nouvelles centrales nucléaires, on entend sans cesse dire que des subventions sont nécessaires pour rendre la construction d’une nouvelle centrale nucléaire « investissable » et « finançable ». Mais qu’est-ce que cela signifie exactement ? Et quel est exactement l’impact des différents instruments de subvention sur la viabilité de l’investissement et la faisabilité financière d’un tel projet ?
Que signifient « investissable » et « finançable » ?
Tout projet énergétique repose sur deux types de capitaux financiers. Le premier est appelé fonds propres, généralement levés par la vente d’actions. Le second est appelé capitaux empruntés et provient le plus souvent de crédits (par exemple, accordés par des banques).
Ceux qui mettent ces fonds à disposition sont communément appelés investisseurs. Le terme « investisseur » est souvent utilisé de manière un peu floue et ne désigne généralement que les propriétaires, c’est-à-dire les actionnaires ou les apporteurs de fonds propres. « Investissable » signifie donc que l’on trouve suffisamment d’investisseurs prêts à apporter des fonds propres.
D’un point de vue technique, un bailleur de fonds est toutefois également considéré comme un investisseur ; on parle néanmoins souvent de « financer » lorsqu’il s’agit de capitaux d’emprunt. Par conséquent, « finançable » signifie que l’on trouve suffisamment de bailleurs de fonds.
Les capitaux propres et les capitaux d’emprunt doivent couvrir ensemble 100 % du capital financier nécessaire à la construction d’une nouvelle centrale nucléaire. La répartition exacte en pourcentage entre les deux dépend du risque financier du projet. En principe, plus le risque est faible, plus la part de capitaux empruntés est élevée.
Pourquoi en est-il ainsi ? Parce qu’il est généralement intéressant pour les propriétaires de maximiser autant que possible la part de capitaux empruntés, ceux-ci étant « moins coûteux » que les fonds propres. En d’autres termes : plus la part de capitaux empruntés est élevée, plus le rendement des capitaux propres est élevé.
Mais les bailleurs de fonds veulent avant tout une chose : la certitude que leurs prêts seront « remboursés ». Cela recouvre deux aspects : le remboursement progressif du montant du prêt (amortissement) ainsi que le paiement des intérêts sur le solde restant dû — exactement comme pour un prêt immobilier.
L’amortissement et le paiement des intérêts s’effectuent de manière continue. Pour cela, on utilise les bénéfices issus de l’exploitation de la centrale nucléaire (EBITDA), c’est-à-dire la différence entre les recettes de vente (production d’électricité × prix de l’électricité) et les coûts d’exploitation (personnel, primes d’assurance, matières premières, etc.). Si, à la fin de l’année d’exploitation, un bénéfice d’exploitation positif (EBITDA) est enregistré, celui-ci est utilisé de trois manières :
Paiement des intérêts et amortissement des prêts dans les limites de ce qui a été convenu (ou de ce qui est économiquement raisonnable)
Constitution de provisions (une sorte d’« épargne » pour les périodes difficiles)
versements aux actionnaires (ce qu’on appelle des dividendes)
C’est à partir de cette logique que l’on peut désormais définir les notions d’« investissable » et de « finançable » :
Une centrale nucléaire est investissable (c’est-à-dire qu’elle dispose de fonds propres suffisants) lorsque les bénéfices d’exploitation futurs attendus génèrent des dividendes élevés, de sorte qu’elle s’avère être un investissement attrayant.
Une centrale nucléaire est finançable (c’est-à-dire qu’elle dispose de suffisamment de capitaux empruntés) lorsque les bénéfices d’exploitation futurs attendus suffisent, avec une certitude raisonnable, à assurer intégralement le service de la dette.
Ces définitions nécessitent toutefois une explication des termes clés en italique :
Attendus (bénéfices d’exploitation) : Avant le lancement de tout projet énergétique, un modèle financier est établi, qui reflète une série de paramètres financiers clés : coûts d’investissement (CapEX), estimations de chiffre d’affaires (qui dépendent des prévisions relatives aux volumes de production et aux prix de vente de l’électricité), coûts d’exploitation, coûts de financement, etc. À partir de là, il est possible d’établir, pour chaque année de la durée du projet, le bilan, le compte de résultat et le tableau des flux de trésorerie (« Cash Flow Statement »). Cela permet ensuite de déterminer les bénéfices d’exploitation attendus ainsi que les rendements attendus pour les bailleurs de fonds propres et les bailleurs de fonds étrangers.
Attractif (dividende) : Le rendement exigé par les investisseurs sur les fonds propres (c’est-à-dire le rapport entre le montant des fonds propres et les dividendes versés) dépend de la nature et du risque du projet. Un projet est considéré comme d’autant plus risqué que l’incertitude quant au versement des dividendes est élevée. Plus cette incertitude est grande, plus les dividendes versés en cas de succès doivent être importants. À cet égard, les autres possibilités d’investissement dont disposent les investisseurs, que ce soit dans d’autres projets énergétiques ou sur le marché des capitaux en général (coûts d’opportunité), jouent un rôle déterminant.
Raisonnable (sécurité pour les prêteurs) : La disposition des bailleurs de fonds à financer un projet se mesure au rapport entre les bénéfices d’exploitation annuels attendus (EBITDA) et le montant des fonds empruntés nécessaires. Étant donné que les fonds empruntés sont remboursés à partir des bénéfices d’exploitation, on retient le principe suivant : plus le rapport entre les bénéfices d’exploitation et les fonds empruntés est élevé, plus l’octroi du crédit est sûr. De cette sécurité dépend également le niveau du taux d’intérêt que l’exploitant de la centrale nucléaire doit payer : plus le prêt est sûr, plus le taux d’intérêt exigé par les bailleurs de fonds est bas (et plus les dividendes pouvant être versés aux actionnaires sont élevés).
Quel est l’impact des subventions sur la viabilité des investissements et la faisabilité financière ?
Ces liens permettent désormais de montrer comment différents mécanismes de subvention rendent un projet de centrale nucléaire plus « investissable » et plus « finançable » :
Une garantie du prix de l’électricité (par exemple via le modèle de la prime de marché glissante ou les « Contracts for Difference ») a deux effets. D’une part, elle élève les bénéfices d’exploitation futurs à un niveau qui offre aux bailleurs de fonds étrangers une sécurité (attendue) adéquate et aux actionnaires un rendement (attendu) adéquat. D’autre part, elle réduit la variabilité des bénéfices d’exploitation futurs, ce qui fait que l’installation est considérée comme plus sûre (sur le plan financier). Les bénéfices d’exploitation futurs effectivement réalisables ne dépendent donc plus du prix de l’électricité, mais uniquement de deux facteurs : le taux d’utilisation (« Load Factor ») de l’installation et les coûts d’exploitation. Ces deux facteurs sont considérés comme plus faciles à prévoir que le prix de l’électricité.
Une garantie de l’État sur les capitaux empruntés — c’est-à-dire que si l’exploitant de la centrale nucléaire n’est plus en mesure de rembourser ses crédits, le Trésor public intervient — renforce la sécurité pour les bailleurs de fonds. Cela a deux effets : (i) la disposition à mettre à disposition des capitaux empruntés augmente ; (ii) les taux d’intérêt exigés par les bailleurs de fonds — et donc les coûts de financement du projet — diminuent.
Une garantie de déficit lors de la construction éliminerait une source d’incertitude supplémentaire : les dépassements de coûts de construction (tels qu’ils se sont produits massivement dans d’autres projets européens récents), qui devraient autrement être supportés par les apporteurs de fonds propres.
Quelles catégories de subventions sont pertinentes ?
La Suisse est un pays riche doté d’une place financière solide. Il y aurait donc largement assez d’argent pour couvrir les besoins en fonds propres et en capitaux d’emprunt d’une nouvelle centrale nucléaire. La Confédération ne participera donc probablement pas elle-même (notamment pour des raisons de politique réglementaire) au capital propre et étranger d’une nouvelle centrale nucléaire, mais se limitera à réduire le profil de risque d’une nouvelle construction de centrale nucléaire de manière à ce que le projet devienne investissable et finançable pour des tiers (notamment les groupes électriques et les banques).
Le principal levier à cet effet réside dans les deux sources d’incertitude principales : les coûts de construction et les prix de l’électricité. Si la Confédération parvient à transférer, dans une mesure suffisante, les risques financiers liés à ces sources d’incertitude des futurs investisseurs dans les centrales nucléaires à d’autres porteurs de risques (par exemple la Confédération ou les consommateurs d’électricité), plus rien ne s’opposerait alors au projet, du moins d’un point de vue financier.